概要： 當預期回報隻有通過更低的負利率水平帶來的價格上漲來實現時，負利率債券的本幣買家已經成為了典型的龐氏投機者。然而，他們對未來更低增長和更低通脹的信念，在社會與政治思潮的變化下正變得愈發脆弱。

經濟增長放緩、通脹預期下滑和高企的政治不確定性在今年引發了全球央行的寬松大潮。在充裕的流動性下，以彭博巴克萊全球綜合指數衡量的全球債券收益率已經跌落至2016年中期以來的最低水平。同時，全球負利率債券的總市值已經逾13.7萬億美元，創歷史新高。

負利率瘟疫的蔓延似乎不可阻擋。有大約壹半的全球負利率債券處在A以上的信用評級，而對於歐元投資者而言，下沈至最低的BBB評級是尋找正利率投資級債唯壹現實的選擇。甚至，有14家企業的歐元高收益債已經處於負區間。在丹麥，20%的房地產按揭貸款可以按負利率再融資，奧地利的100年期政府債券的到期收益率在1%，就連新興市場亦有近2500億美元的主權和企業債跌入了負利率區間。

負利率債實質上意味著放款人貼錢給借款人鼓勵它們借貸。這違背了信用市場的基本原則。但在真實的世界裏，這對投資者而言並非不可接受。因為在過去經濟增長和通脹的下滑總是會帶來央行的貨幣寬松將利率壓至更低的水平。實際上，任何在過去20年押註日債收益率無限下行的投資者都能獲得可觀的回報。當市場尖叫著歐洲正在成為下壹個日本時，負利率似乎像壹個黑洞 – 壹旦陷入其中就永遠無法逃脫。

然而，越來越多的證據顯示過低的利率水平對經濟的傷害要大於收益。與央行們的意願背道而馳，更低的利率水平幾乎沒有刺激太多有生產率的投資，反倒加劇了資產價格泡沫的風險。機構投資者，尤其是銀行和保險公司，在凈息差利潤日益收窄下，被迫通過拉長久期和下沈信用資質獲取更高收益的資產。然而自從日本在1999年首先采取零利率20年至今，許多日本銀行依然難以在本國找到有生產率的投資機會。他們的股價在同期跑輸大盤指數近75%。如今日本的地方性銀行被迫出海，已經成為了美國CLO市場最活躍的買家之壹，並在推動美國企業股票回購泡沫中扮演著舉足輕重的角色。

寬松的貨幣政策實際上通過向大眾儲蓄者征稅來補貼富裕的資產所有者。無法想象許多年後，我們的子孫後代如何能理解這樣壹個世界：數十億為了更好的教育、醫療和住房而勞碌奔波的工薪階層，看著自己的儲蓄回報在持續走低的利率下日益稀薄；而與之相反，億萬富翁們在獲得穩定的租金、分紅和利息收入的同時，在低利率的幫助下輕松坐享資產的升值。在面臨總需求不足和社會不穩定性上升下，央行們卻通過進壹步降低利率試圖改善現狀。不幸的是，這就是全球央行政策培育出的扭曲現實。

願意接受負利率發達國家長久期債券的本幣投資者本質上相信低增長、低通脹的過往常態將會長期延續。然而他們的信念在社會與政治思潮的變化下正變得愈發脆弱。如我們在先前報告中所討論（詳見《黃金的曙光》），日益加劇的貧富差距已經引發了反全球化、反移民、反自由資本主義的社會思潮，並且通過選票改變了政策風向。面臨來自社會和政治上愈演愈烈的阻力，在過去30年持續上升的企業利潤率和持續走低的通脹水平愈發難以持續。在民粹主義遍及全球下，金融資產價格膨脹的好日子可能已經過去了。

阻力最小的方向可能是貨幣化的財政擴張。上周，美國國會兩黨達成協議，宣布在未來兩年凍結債務上限問題並提升預算支出。這是迄今為止反映兩黨對赤字擴張的共同偏好的最明確信號。這與五年前華盛頓對整頓赤字，平衡財政的壓力形成了鮮明的對比。當下壹輪財政大躍進開啟時，央行們大概會從去年的經驗中吸取教訓，將利率維持低位避免金融資產價格崩潰。這並非無前例可循。美聯儲從1942年到1951年十年間將長期國債利率鎖定在2.5%幫助政府戰爭赤字融資。這壹回，與地緣政治和意識形態對手競爭的緊迫性應該能夠成為央行們向政府妥協的理由。

這對投資意味著什麽？歷史顯示即使名義債券利率被人為鎖定，債券在經過通脹調整後的實際總回報率在顯著的負區間。因為持續惡化的公共部門赤字、產能約束和官僚制度下的效率損失帶來了飆升的通脹。如今，在金融資產估值高企，通脹由於去全球化、老齡化和更多政策幹預面臨結構性上升風險的現階段，貨幣化的財政擴張可能亦將導緻類似的結果。