概要: 全球市場不大可能重新步入多年的持續上升週期。各國政治風向與社會思潮的轉變，與各國央行利率趨於下限的現實，意味著央行的魔力已經開始耗盡。

在去年四季度，美聯儲主席鮑威爾所釋放的鷹派信號驚嚇了投資者。市場的暴跌在今年年初迫使美聯儲大幅修正了貨幣政策。在三月的會議上，美聯儲釋放出今年可能不會加息的信號，並且決定在今年四季度停止縮表進程。

聯儲的緊急轉向掀起了全球金融資產今年一季度的大狂歡。截止至4月24日，MSCI全球股指從底部上漲逾20%進入牛市，幾乎收復了去年四季度的所有跌幅。中國股市領漲全球，而美股亦已創下新高。與此同時，實體經濟的情況亦開始呈現觸底回升的態勢（詳見《非典型衰退》）。美國房地產需求重新復蘇、中國信用擴張重啟、我們的經濟領先指標指向全球經濟下半年的全面回升。美聯儲的迅速轉向似乎避免了全球衰退的提前到來。隨著經濟資料的逐漸改善，加之當前依然較為寬鬆的流動性，投資者似乎亦有理由期待一個類似於2016-17年的上升週期的重演。

但筆者認為全球風險市場不大可能重新步入多年的持續上升週期。流動性持續改善的預期在推動金融市場當前的上漲，並可能正在透支未來寬鬆的空間。一旦全球經濟動能重啟之後,屆時全球利率的上行對風險資產將構成利空。

在經濟復蘇到擴張期，利率的上升往往並不能成為風險資產價格的核心壓制因素。因為企業盈利仍有很大的擴張空間，而利率亦遠遠沒有接近自然中性的水準。但當週期步入晚期，隨著就業市場趨於過熱，工資增長開始侵蝕利潤，並且利率接近自然中性水準，盈利繼續改善的空間愈發有限而估值收縮的壓力將成為主導。當前無論從收益率曲線、信用利差、就業市場還是企業利潤率的水準看，都已經處在或接近歷史上經濟衰退前夕的週期頂部特徵。我們的美國經濟週期跟蹤圖的指標，亦指向了週期的90%分位。

牛市並不終結於年老，而終結於央行的緊縮。晚週期是熊市的必要條件，但要觸發泡沫的破滅，可能還需要利率的再次升高。如果各國央行繼續保持寬鬆的貨幣政策，推動通脹上行並縱容資產價格的上漲，是否可以將這輪牛市延長的更久呢？

央行們當前的確有動機將貨幣寬鬆維持的更久。畢竟，他們正面臨愈發狹小的政策調整空間。以美聯儲為例，在過去四十年美聯儲的利率週期中，當經濟步入下行時，平均需要715個基點的降息才能刺激經濟復蘇，最少的一次亦需要500個基點。而如今加息僅僅到250個基點，金融市場去年卻已經發出警報。更遑論仍處於零利率甚至負利率的歐日央行了。如果加息過度，央行們可能無法有效應對下一輪衰退。

但央行們已經無法隨心所欲的調控市場行為。聯儲主席鮑威爾從去年年底到今年年初兩周之內的緊急轉向的代價是其預期管理的徹底失敗。在聯儲轉向後，利率市場繼續維持著更加寬鬆的預期 – 根據利率期貨的定價，市場預期美聯儲將在未來一年步入降息週期。如果市場是對的，那意味著經濟衰退的風險愈發顯著，當前寬鬆貨幣環境並不能阻止一場衰退式熊市的發生。如果市場是錯的，那經濟重新加速後，利率市場預期的重新調整引發的金融條件大幅收緊，亦將結束當前的狂歡 – 比如去年一季度市場利率飆升引發的暴跌。

更長遠一點看，隨著2020年美國總統大選的日益臨近，政策環境將再次不利於風險資產。共和黨料將繼續延續民粹與保護主義政策，而在劫富濟貧已成為政治正確的民主黨黨內，候選人們亦競相提出反商業的政策主張。

不要以為黨內初選的主張無關緊要。的確，在過往的選舉中，無論黨內初選時候選人們的競選綱領有多麼離譜可笑，但隨著選舉步入最後階段都將向中間路線靠攏以拉攏主流民意。但2016年特朗普的當選，可能是二戰以後第一次，從開始到最後始終堅持極端路線卻最終獲勝的例子。

這意味著隨著貧富差距的日益擴大，政治光譜上的中間階層已經被大幅削弱。面對一個日益割裂的社會，爭取選票的要訣不再是中庸與理智，而是愈發走向極端。金融市場顯然對此準備不足。近期美國醫藥股由於醫保政策變動的預期大幅走弱，僅僅是未來方向的一個縮影。

對於央行來說，政治風向的變化無異於雪上加霜。在去年，從美國歐洲到印度土耳其，從發達國家到新興市場，我們看到執政政府與央行之間的衝突愈發顯著。各國政府無疑希望擴大財政赤字緩解社會矛盾，提升自身的支援率，但缺乏央行貨幣支持的環境下，利率的飆升反而重創了金融市場，並加劇了經濟下行壓力。而近期當代貨幣理論（MMT）的紅火，亦將央行推向更為尷尬的位置。

當代貨幣理論認為由於國家擁有鑄幣權，財政赤字無關緊要。應該讓政府根據財政政策的擴張與收縮調節經濟週期，央行貨幣政策應該配合財政政策防止利率的大幅波動。關於MMT的話題，值得在未來專題敘述，但毫無疑問，這將重創央行們的獨立性並在長期動搖紙幣的信用。

全球央行所標榜的獨立性對維持當前貨幣信用體系至關重要。紙幣的價值依賴于人們的信心，實體經濟與金融市場的繁榮依賴於央行對幣值穩定的承諾。在上個世紀80年代初面臨滯漲威脅時，時任聯儲主席沃爾克不惜以衰退為代價實施貨幣緊縮，帶來了過去三十餘年的低通脹、高增長的全球繁榮。在此之後，各國央行金融魔術師、煉金術士的名聲廣為人知。“不要與央行做對”亦成了金融市場上第一重要的準則。

但央行的魔力並非萬能藥，依賴于央行寬鬆貨幣政策推動信貸重新擴張的代價是真正的結構改革被無限期的推後。而貧富分化、階層對立的負作用，已經開始侵蝕社會的健康發展。眼下，構造全球經濟過去三十餘年繁榮的全球化、自由化思潮均已開始轉向，而央行們可以倚靠的貨幣政策工具亦已趨於極限。

多數投資者還執著於短期的經濟資料與政策博弈，但過往三十年金融資產繁榮的基石正在坍塌，而曾經的魔術師可能已經一去不返、全球經濟金融史上新的一頁又將如何翻開呢？