概要: 我們認為全球製造業在過去半年經歷了一個事件驅動型的“非典型衰退”， 但隻要政策快速轉向，其不大可能持久並蔓延到服務業。隨著年初各國政策已幾乎完全從抑制過熱與資產泡沫轉為促進經濟增長就業並提高通脹預期，全球經濟有望在下半年重新回升。在此期間，風險資產的上漲可能仍未結束。

全球風險資產在經歷了黑色的2018年後，在今年一季度走出了強勁的上漲行情。全球股市、債券、商品全線大漲，與2018年的走勢截然相反。當投資者還在對去年四季度的巨大跌幅心有餘悸時，今年以來不少資產已經收復了去年的大部分失地。

全球資產過去12個月以來的暴漲暴跌令很多人無所適從。但在本輪資產價格的巨大波動背後，伴隨著是實體經濟資料與政策方向的巨大變動。全球股市去年四季度開啟了暴跌模式，而經濟資料同期亦進入了斷崖式的下滑。我們所跟蹤的全球多數商業信心指數在去年四季度出現了不亞於金融市場的惡化程度。

我們認為全球製造業在過去半年經歷了一個“非典型衰退”。經濟產出的惡化程度已經可以稱得上是一次中等規模的衰退，尤其在美國以外的地區。全球貿易量12月同比下降1.4%，為金融危機以來最大跌幅；歐元區工業產出12月同比下滑逾4%；日本機床訂單過去三個月同比下滑18%。全球製造業惡化的速度及幅度是多年所罕見的，以至於包括我們在內的多數人，都開始擔憂全球經濟全面衰退的風險。

但之所以非典型在於以前的經濟衰退，往往是經濟過熱後加息過度導緻的結果，通常將以盲目投資、需求下滑、企業庫存上升、產能過剩、降薪裁員的形式逐步蔓延。但去年四季度的情況卻不一樣。從企業到貿易商到消費者，幾乎同時大幅收縮了其行為，造成各個層面的經濟資料的斷崖下跌。

中國信用收縮與美聯儲加息的滯後效應毫無疑問在對經濟造成下行壓力，但短期內各行業資料一緻性的下滑，我們認為主要原因還是來自貿易爭端。由於資訊廣為人知，因此隨著預期關稅上調日程臨近，幾乎所有的經濟主體都同時調整了自己的行為。貿易商提前備貨後削減對未來的訂單，企業暫停了資本開支並凍結了招聘計畫、消費者出於對未來的擔憂開始節衣縮食。

但另一方面，這樣預期自我實現的惡性循環卻並不會持續太久。金融危機以後發達國家資本開支長期不足，而中國的供給側改革又有效了削減了過剩產能。因此即使需求快速惡化，庫存並沒有顯著堆積。而居民儲蓄仍有繼續加杠杆的空間。在就業市場高度緊張的背景下，裁員情況亦沒有大幅上升。引用聯儲最新褐皮書的結論：企業凍結了招聘，但並不打算裁員。因為重新招聘並訓練員工需要半年或更久的時間。因此，隻要政策出現快速的轉向，事件驅動型的製造業衰退儘管劇烈，但卻不大可能持久並蔓延到服務業。