摘要：全球市場低波動率並非新常態。持續的低波動率蘊含著潛在的不穩定因素。在2018年隨著通脹回升，全球央行流動性逐步收緊，各類資產價格的波動率將開始上行。投資者應逐漸增持具有良好內生增長與現金流的資產，並擇機對沖組合對利率波動上揚的敞口。

全球各類資產的波動率指標今年持續走低。今年前十一個月標普500波動率水準為6.8%，僅高於1965年，成為自1928年資料開始以來第二低的年份。不僅如此，債券市場上美國國債收益率曲線的波動率也創下1988年以來新低，外匯市場波動率也顯著低於歷史水準。

波動率持續走低的背後有經濟基本面的強勁支撐。根據我們的計算，今年全球主要經濟體（G20）的GDP增速的波動率同樣創下歷史新低。全球各國經濟同步向好，政策、利率與匯率的背離開始彌合，意味著資產價格的波動趨於下降。

在另一方面, 全球央行主導下充裕的流動性環境同樣抑制了各類資產的波動性。如我們今年一直所強調的，儘管美聯儲延續加息進程，但全球貨幣環境依然高度寬鬆。美聯儲貨幣政策依然明顯低於中性均衡水準，更遑論歐洲、日本央行延續負利率與資產購買政策。事實上，全球主要國家央行資產負債表今年依然維持著10%以上的穩定擴張，美聯儲緩慢的縮表步伐被歐洲、日本與新興市場央行總資產規模的回升充分抵消。微觀層面上，比特幣價格連創新高、一級市場並購如火如荼，藝術品拍賣創出天價，都是全球流動性充裕的佐證。

我們將美國歷史上經濟週期從復蘇到衰退前夕進行五等分，可以發現在經濟週期走向中後期之時，股市波動率的中樞和區間均呈現向上趨勢。在經濟的中後期，隨著通脹壓力上行和流動性的逐步收緊，悲觀者對牛市見頂的猜測將時常出現，而企業盈利的強勁甚至加速增長又會助長樂觀者過度狂熱的情緒。市場意見不一、情緒起伏較大的結果就是資產價格波動性上揚。

我們的研究顯示，歷史上美股波動率拐點通常滯後加息週期開始約兩年的時間。這主要是因為在加息週期初期，企業盈利加速、風險偏好提振和依舊寬鬆的貨幣環境將推動波動率繼續走低，隨著加息週期的演進，利率逐步上升對經濟和廣義流動性的抑制作用漸起，波動率將由此開始爬升。